2025年8月下旬，九芝堂(000989.SZ)发布半年度报告杠杆炒股的app，数据显示公司实现营业收入12.65亿元，较上年同期下降24.71%；归属于母公司股东的净利润为1.44亿元，同比下降29.71%；扣除非经常性损益后的净利润为1.36亿元，同比下滑28.45%。单从数据来看，这已是公司连续第二年在上半年交出“双降”成绩单。
更值得注意的是，2025年第二季度的表现进一步恶化，当季实现归母净利润0.27亿元，同比下降54.58%；扣非净利润0.22亿元，同比降幅高达57.27%，下滑速度显著加快。这一系列指标不仅揭示出九芝堂当前经营基本面的持续承压，更暴露出其在战略转型、产品结构、治理稳定性等多维度的深层困境。
从业务构成分析，九芝堂的营收高度集中于医药工业板块，该板块2025年上半年实现收入12.29亿元，占总营收比重高达97.17%。其中，OTC系列实现收入5.83亿元，同比大幅下滑36.05%；处方药系列收入6.36亿元，同比下降10.67%；大健康类产品收入1158万元，同比减少20.88%。尽管公司宣称持续推进营销改革，涵盖价格体系梳理、线上线下协同、组织架构优化等多项举措，但从实际业绩反馈来看，改革成效尚未显现，反而在核心业务端呈现出全面萎缩的态势。尤其值得关注的是，OTC板块的下滑幅度远超行业平均水平(约-15%至-20%)，表明其在渠道管理、终端动销与品牌竞争力方面已出现系统性短板。六味地黄丸、逍遥丸、驴胶补血颗粒等传统优势产品销售疲软，反映出公司在面对同仁堂、仲景药业、东阿阿胶等强势品牌竞争时，既缺乏价格优势，也未能建立起足够的品牌溢价与消费者忠诚度。
处方药方面，尽管疏血通注射液仍是公司重要的利润支柱，2024年前三季度销售额达4.99亿元，占公司全年营收近四分之一，但其市场前景正因医保政策调整而急剧收窄。自2025年1月起，《国家基本医疗保险药品目录》对疏血通注射液的支付范围从“限二级及以上医疗机构缺血性心脑血管疾病患者”进一步收紧至“仅限急性脑梗塞患者”，且仍需在二级及以上医疗机构使用。这一政策变化直接导致其临床适用人群大幅缩减，使用场景受限，未来增长空间被严重压缩。在此背景下，即便公司通过优化营销模式、深化学术推广等方式试图稳住基本盘，也难以扭转政策驱动下的结构性下滑趋势。
区域市场表现同样不容乐观。报告期内，华中、华东两大传统优势市场分别下滑42.84%和35.29%，显示出公司在核心腹地的市场掌控力正在减弱。东北地区虽因控股股东黑龙江省国资委旗下辰能创投的资源倾斜，成为跌幅最小的区域，但整体增长动力依然疲弱。唯有华南市场实现3.34%的微幅增长，尚难形成有效支撑。这种区域性的全面下滑，进一步印证了九芝堂在渠道渗透、终端管理与区域协同方面存在明显不足，尤其在县域及基层医疗市场的布局仍显薄弱，难以应对当前医药行业下沉化、精细化运营的趋势。
在财务层面，尽管公司经营活动产生的现金流量净额为2.13亿元，较去年同期的净流出2.32亿元实现大幅改善，显示出回款力度加强与采购支出控制的成效，但这一积极信号背后隐藏着更大的经营风险。截至2025年6月30日，九芝堂应收账款账面价值攀升至5.75亿元，较2024年末增长46.31%，增速远超营收降幅。更需警惕的是，前五大客户应收账款合计达1.50亿元，占总应收账款比例高达24.30%，客户集中度风险突出。一旦主要客户出现经营波动或偿付问题，公司将面临大规模坏账计提压力，现金流稳定性将受到直接冲击。与此同时，存货账面价值高达8.32亿元，存货周转天数升至331.6天，接近一年才能完成一轮销售，反映出产品去库存难度加大，渠道压货现象严重，终端动销不畅已成为制约公司运营效率的关键瓶颈。
公司治理层面的动荡则进一步加剧了经营不确定性。2024年4月，原实控人李振国因非经营性占用上市公司资金7000万元，导致公司被出具内部控制否定意见，股票被实施ST风险警示。虽经一年整改于2025年5月成功“摘帽”，但治理修复的成效尚未稳固。2025年6月27日，由黑龙江省国资委委派的董事长孙光远、董事吕鸣与薄金锋集体辞职，三人履职均未满一年，彻底退出管理层。这一异常人事变动不仅暴露出国资背景与原有管理体系之间的磨合困境，更使得公司战略连续性面临断裂风险。随后，王立峰接任董事长，其长期在黑龙江产权交易与国资系统任职，虽具备资本运作经验，但缺乏医药行业实战背景，如何将产权管理思维转化为产品创新与市场拓展动能，仍存巨大问号。一年内两次更换董事长，反映出公司控制权交接过程中的不稳定状态，市场对其长期战略定力产生广泛质疑。
更严峻的是，公司背负着一份几乎难以企及的业绩对赌协议。2024年11月，李振国向辰能创投转让6.25%股份，黑龙江省国资委正式成为实控人。此次交易附带承诺：李振国须确保九芝堂2025—2027年扣非净利润总和不低于9亿元，若未达标，差额部分需以现金补偿。这意味着未来三年公司年均扣非净利润需超3亿元，较2024年实际水平(1.83亿元)增长近70%。然而，2025年上半年扣非净利润仅为1.36亿元，同比继续下滑，与年度目标相去甚远。若下半年无法实现爆发式增长，不仅对赌目标将落空，李振国也将面临巨额现金补偿压力，进一步影响其持股稳定性与经营决策独立性。
在产品与研发层面，九芝堂虽拥有418个药品批文、35个独家品种，6个年销售额过亿的产品，但“多而不强”的结构性问题长期存在。核心产品受政策冲击，竞争产品同质化严重，品牌溢价能力不足。终端调研显示，部分药店未上架九芝堂安宫牛黄丸，消费者普遍更认可同仁堂品牌，反映出其在高端滋补品市场的影响力薄弱。与此同时，公司研发投入虽达1.45亿元，占营收11.5%，在研项目包括抗凝新药YB209、超级抗生素YB211及多项干细胞治疗临床试验，但多数项目仍处早期阶段。例如，北京美科的干细胞治疗脑卒中项目虽已完成IIa期入组，孤独症临床试验已启动，但距离商业化落地尚需数年。短期内，创新管线难以填补传统产品下滑带来的业绩缺口。
尤为值得警惕的是，公司在资产配置上表现出明显的保守倾向。截至报告期末，交易性金融资产(理财)达5.6亿元，较期初增长86.67%，而货币资金则由5.94亿元降至2.97亿元。这种“重理财、轻投入”的财务策略，虽可保障短期偿债安全，却可能牺牲长期增长潜力，反映出管理层在战略投入上的犹豫与保守。
九芝堂2025年上半年的业绩表现，表面上看现金流有所改善，实则内忧外患交织。外部面临医保控费、集采扩围、市场竞争加剧的三重压力；内部则深陷产品结构老化、渠道动销不畅、治理频繁更迭、对赌目标高悬的困局。
尽管国资入主带来资源想象空间，但能否真正转化为经营动能，仍取决于新管理层的战略定力与执行效率。历史不会重复，但会押韵。曾经与同仁堂并称“南北双雄”的九芝堂，如今营收规模已不足对方的七分之一杠杆炒股的app，若不能以壮士断腕的决心推动渠道改革、产品聚焦与创新提速，这家拥有374年历史的老字号，或将彻底沉沦于行业变革的浪潮之中。账面的现金流回暖，终究难掩其深陷增长泥潭的现实。
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